时间：2025-07-07 05:33:15 来源：冠山戴粒网

回顾去年，摩根联储抗通胀是士丹贯穿去年美债市场的主线。本轮美联储高度依赖数据，利华前瞻性指引较少。鑫基我们试图从美债的金投记年期限结构中管中窥豹。

从下图可以看出，研手美债（10y-2y）是债市展望自2022年7月初开始进入倒挂，美债（10y-3m）是回顾自2022年10月底开始进入倒挂。7月初倒挂时间点对应着能源商品价格同比拐点，摩根10月底更深层次的士丹倒挂对应着服务性向下通胀的拐点出现。

图表1 美国国债收益率 （10y-3m、利华10y-2y）

数据来源：Wind，鑫基2022.1.1-2022.12.31

图表2 美国CPI指数

数据来源：Wind，金投记年2020.1.1-2022.12.31

复盘本轮通胀上行，研手主要由商品通胀和服务性通胀次第叠加。债市展望过去由于供应链紧张、天量财政刺激，商品出现了明显通胀。而从现在来看，供应链紧张缓解、财政刺激退出、联储加息抑制金融属性后，商品通胀开始逐步消退。当下，联储最关注的是服务性通胀。房租通胀在今年会确定性的下降，但是剔除房租后的服务性通胀仍未出现明显的下降趋势。

当下市场对于美联储预期是年底或者下半年就会进行降息操作，而联储点阵图来看明显降息时点要更为滞后。后续的关键一是看薪资增速何时能够下降，二是看是否会触发全球范围内的衰退风险，即从下图来看自1982年来，前四次分别是1989年，2000年，2007年，2019年。短期来看美国韧性较强，但随着时间推移出现硬着陆的风险还是存在。

图表3 美国国债收益率（10y-3m）

数据来源：Wind，1982-2022

回到国内债市，回顾去年全年，在疫情和地产的冲击下，国内经济一直面临需求不足、预期转弱的压力。2022年3月以后由于疫情传播力增强国内防控趋严，疫情和管控加重了地产、消费、生产、财政的压力，各种宽松政策不断出台，但政策效果受疫情影响，在相当一段时间内形成了接近流动性陷阱的局面——资金价格极低，债市杠杆和交易拥挤度高企，信用利差压缩至历史低位，但宽信用迟迟宽不起来。11月，随着疫情升级、内外需压力加大，基本面进一步恶化，但是防疫政策开始优化，兼顾与经济的平衡。利率整体呈现低波动状态。长债因为宽信用预期而上行，又因为弱现实而下行，形成了区间波动状态。

展望今年，利率波动大概率会放大。从去年底到今年初来看，当前处于政策期，基本面数据真空阶段，以政策为主。以广东省为例，在开工之日（1月28日）即召开全省高质量大会，从大会来看全文未提及疫情。今年地方政府表态来看是全力发动经济的一年。而春节期间消费高频数据修复较强，对基本面后续改善预期增强，债券市场尤其是长端仍处于逆风阶段。（作者：大摩多元收益债券基金经理 周梦琳）

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